“汉能聊并购”是汉能投资推出的针对全球并购事件与案例观察与解析的栏目，旨在为国内的并购退出提供一些参考和启发。作为长期专注并购的投行和投资机构，汉能主导了国内许多经典并购交易，开启了国内创新并购整合投资（roll up）案例——分众传媒并购框架传媒，被选为首个哈佛商学院中国案例，操盘了当时中国科技最大并购交易——亚信与联创双杰18亿美金合并，获亚洲M&A最佳案例奖。后又加入了互联网时代的并购浪潮，总交易金额超过770亿美元，案例包括但不限于：腾讯音乐拟收购喜马拉雅、分众传媒拟83亿元收购新潮传媒、阿里巴巴95亿美元现金收购饿了么、58同城与赶集网合并、携程去哪儿合并、万达集团收购快钱、极兔与百世快递合并、腾讯并购搜狗等。

2026年1月底，路透社爆料SpaceX将于xAI进行合并，并于今年6月上市，融资500亿美元，估值1.5万亿美元，这将成为人类历史上规模最大的IPO之一。昨天这个并购传出了更多细节：外媒称此次交易金额为2500亿美元，合并后的公司估值为1.25万亿美元。

消息传出后，市场反应两极分化。支持者认为这是马斯克整合太空和AI两大前沿技术的宏大愿景。质疑者则直言，这不过是一次披着技术外衣的财务操作，目的是拯救现金流紧张的xAI。但背后的逻辑可能比想象中的要更复杂一些。

合并早有预兆

马斯克是一个很会讲故事且敢于畅想的人，在谷歌、OpenAI等都还在地面争夺算力，建造数据中心时，他的思绪再次飘向了外太空。他计划让SpaceX向FCC申请发射100万颗卫星，在太空中建立数据中心。按照他的说法，2到3年内，太空将成为AI算力成本最低的解决方案。

Starlink的卫星网络覆盖全球，X平台掌握海量实时数据，而xAI的Grok模型需要巨大的计算能力。如果能把这些资源整合起来，确实可能创造出独特的竞争优势。这个故事听起来很科幻，但也其实早有预兆。

今年年初，Moonshots播客（由硅谷著名未来学家、连续创业家Peter H. Diamandis 创办并主持的全球顶级科技播客）对马斯克进行了一场长达3小时的访谈。这其中，马斯克反复谈到 AI 发展的真正瓶颈已经不在算法，而在电力、变压器、并网周期以及散热系统，他谈到未来的货币本质上就是瓦特数。

另外，根据 xAI的披露，其在孟菲斯搭建训练集群时，不得不通过燃气轮机与 Megapack 组合，临时“拼”出 1GW 级供电能力，而训练负载产生的功率波动又会反过来冲击发电系统的稳定性。换句话说，AI 的扩张已经从“买 GPU”，转变为“抢电力与工程交付能力”。

更值得注意的是，马斯克在这次谈中提出了一个听上去近乎科幻、但在工程逻辑上自洽的设想——Orbital Data Centers（轨道数据中心）。他将这一想法与 Starship 的可复用、低发射成本直接关联，认为当陆地数据中心受限于电力、散热、土地与许可时，把算力部署到轨道上反而可能具备长期经济性。他还提到，如果把人类现在的状态看作一个“进度条”，那这进度条的终点是卡尔达舍夫II级文明，也就是能够捕获恒星能量的文明级别。他说，“哪怕目标只是捕获太阳能量的百万分之一，那也比地球上目前能产生的所有能量加起来还多一千倍。轨道数据中心，在这个坐标系里，就是往那个方向走的第一步”。在这个语境下，或许火箭运力与在轨部署能力，就不再只是航天资产，而变成了AI 基础设施的一部分。

在访谈中，主持人多次顺着马斯克关于电力、散热与算力部署的讨论追问：如果 AI 的限制不在芯片，而在能源和部署环境，那么 Starship、轨道能力与能源系统是否因此变得更加关键。马斯克的回应始终围绕工程与物理条件展开，而非商业协同，但这些回答拼接在一起，会让人明显感受到一种趋势：他手中原本分散的能力，在 AI 时代开始呈现出越来越强的关联性。

为xAI输血

除了马斯克的畅想外，还有更现实的问题就是xAI的资金问题。大模型本身就是一个烧钱的业务，今年开始，Anthropic与OpenAI都先后传出了新一轮的融资，前者最新一轮融资200亿美元，估值3500亿美元；后者被曝出将获得亚马逊500亿美元的融资，估值或可达到8300亿美元。xAI尽管也在年初完成了新一轮200亿美元的融资，但与与这两家公司相比，与 OpenAI、Anthropic 相比，xAI 的融资路径更曲折、节奏更被动，早期高度依赖马斯克系内部资本，后期被迫大量使用高成本债务与结构化融资。直至今年年初才真正从以内部资本与非市场化融资为主，转向以市场化、多元化资本与公开定价为主的融资结构。换句话说，xAI 此前的估值并未经历充分的市场化融资验证，这也使得其在与 SpaceX 合并后，呈现出更明显的“估值结构重组”特征。 

此前马斯克曾多次对“将融资”进行辟谣，表示“资金充足，不需要融资” 。但事实真如马斯克所言吗？或许未必。2025年，xAI曾多次 “紧急补钱”，而且从收入和市销率来看，xAI的数据也要比另外两家都要差。

根据Sacra对xAI的年化收入估算，2025年，xAI的收入约5亿美元，但根据彭博社最新披露的xAI内部文件来看，xAI前9个月已经烧了78亿美元，粗暴估算一年烧钱104亿美元。这种烧钱速度在AI行业并不罕见，但关键问题是，xAI能烧多久？

从2024年到2025年，xAI已经累计融资约220亿美元。2025年最后一轮融资的估值约为2000亿美元，按照年化收入5亿美元算，其市销率高达400倍。即便把收购的X平台的收入算进去（共计32亿美元），市销率也有62.5倍。

作为对比，截止到2025年年底，OpenAI的估值约5000美元之间，年化收入突破200亿美元，市销率大约25倍。而Anthropic2025年的估值为1830亿美元，年化收入超过90亿美元，所以市销率约20倍。对比下来，xAI的估值严重倒挂。

除了估值问题之外，xAI在生成内容方面也饱受争议，包括生成反犹和极端语句、深度伪造性图像、甚至未成年人性化内容。这些不当输出不仅引发广泛舆论质疑，也促使多个国家和地区监管机构（如加州、法国、印度、英国等）调查或采取临时限制措施。与此同时，独立评估报告显示 Grok 的内容安全表现远低于许多同类 AI 平台。

或许在这个时候选择将xAI并入SpaceX不失为一个好的选择。

SpaceX是一家真正赚钱的公司。2025年，它的年收入在150到160亿美元之间，EBITDA约80亿美元。其中，Starlink业务贡献了大约 50%至80% 的营收。

截至2025年9月，Starlink用户数已经达到850万，部署的卫星超过9,000颗。在该领域领域，竞争对手Viasat的网速只有20Mbps，Starlink能达到215Mbps，完全是降维打击，可以说Starlink几乎没有对手。

更重要的是，SpaceX拥有垂直整合的能力。它用自己的火箭发射自己的卫星，边际成本极低。猎鹰9号的单枚助推器已经能复用32次，周转期短至3周，这种效率是其他航天也只能望其项背。

不过，目前SpaceX 8,000亿美元的估值已显示了市场对其的高期待。按照150亿美元的年收入计算，市销率达到50倍以上。要知道，传统航天公司的市销率通常只有1.5到2.5倍。而SpaceX能享受如此高的估值，主要是因为市场把它当作科技平台公司来定价，认可Starlink的增长潜力和网络效应。但并购之后的商业叙事逻辑将被打破，至于投资者会不会买单还未可知。但在并购消息宣布后相关航天板块和概念股出现明显上涨，反映出市场对商业航天和 AI 叠加赛道的兴趣回升。

重复的剧本

这次收购从结构上看其实与当年 特斯拉收购SolarCity的剧本结构高度相似，都是用一个盈利的实体去收购一个亏损的公司。2016年，特斯拉以数十亿美元的价格收购了马斯克自己创办的太阳能公司SolarCity。当时SolarCity 财务压力极大，而特斯拉财务相对稳健。所以就有批评者指出，那笔交易的核心逻辑是用一个盈利公司的资源，为一个亏损公司续命，这次也有相同的观点流出。

巧合的是在收购之前，特斯拉已于今年1月16日参与了xAI最新一轮的融资，投资金额20亿美元。不过这笔投资也充满了争议：2024年，特斯拉股东曾以“忠实义务”对马斯克提起诉讼，指控他将AI资源从Tesla转移到自己控制的xAI；而这笔投资恰好发生在诉讼尚未判决期间，且2025年11月的股东投票实际上未能通过对此投资的授权。当马斯克一人掌握多个公司的命运时，或许这种“集团协同”和“利益输转”之间的边界会常常被外界诟病，但这也确实让马斯克做成了几家在人类历史上独具开创性的公司。

在硅谷的AI大模型公司中，市场都以为OpenAI会是最早IPO的那个，毕竟从去年就开始传出其已在为今年下半年IPO做准备了，但没想到xAI反而会成为最早上市的那个。这也就让这个无论是在模型能力还是在收入方面都落后于OpenAI、Anthropic的AI企业抢跑，拿下定价权。

不过无论是马斯克的畅想，还是xAI的财务状况，可能真正要看的还是6月SpaceX的IPO。至于轨道数据中心、百万颗卫星、卡尔达舍夫文明，不过是这笔交易的一部分底色。